[이슈분석: 후순위채권] 킥스 비율과 후순위채권의 등장

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채권의 종류에는 여러 가지가 있지만 최근 손해보험사와 생명보험사를 대상으로 금융위원회가 K-CIS(이하 '킥스'라 한다.) 비율을 강화할 것을 예고하면서 후순위채권이 다시 발행되고 있다. 그렇다면 후순위채권은 무엇을 의미하는지 그리고 일반적인 회사채와 어떠한 차이점이 있는지에 대해 하나씩 뜯어보고, 채권 투자 시 유의해야 할 점이 있다면 무엇인지에 대해 살펴보도록 하자. 

 

킥스 비율이 뭐야 ?

사실 손보사와 생보사를 중심으로 후순위채권이 발행되는 배경을 이해하기 위해서는 킥스 비율이 무엇인지 이해해야 한다. 킥스(K-ICS, Korea Insurance Capital Standard)는 2021년, 모든 보험사를 대상으로 이전과는 다른 국제회계기준(IFRS17)이 적용되면서 기존에는 RBC 비율에 따라 규제하고 있던 보험준비금을 새로운 기준에 따라 보험준비금에 대한 재정안정성을 평가하게 되었는데, 이 때 등장한 것이 바로 킥스 비율이다. 따라서 킥스 비율은 단순하게 지급여력비율을 의미하는 것으로 새로운 국제회계기준 하에서 보험사의 재정안정성을 판단할 수 있는 새로운 지표로 자리잡게 되었으며, 이를 계산하는 구조는 아래와 같다.

출처: 보험연구원 연구보고서 nre2024-14_2 K-ICS 주요 내용 p.7.-24.

보험연구원의 연구보고서에서는 킥스 비율에 대하여 '지급여력비율(K-ICS)이 100%를 충족시키지 못하는 경우라고 해서 바로 지급불능상태에 빠지는 것은 아니다.'라고 설명하고 있다. 하지만 보험업감독규정을 근거로 하여 킥스 비율에 따라 킥스 비율이 어느 비율을 갖느냐에 따라 단계별로 경영개선권고 → 경영개선요구 → 경영개선명령을 내리게 된다. 즉, 킥스 비율을 바탕으로 기업의 재정안정성을 판단하고 그 정도에 따라 경영을 개선할 요구를 할 수 있다는 것이다. 이렇듯, 킥스 비율은 보험사의 재정안정성을 한 눈에 파악할 수 있는 지표로서 활용되고 있다.

현재 보험사의 재정 안정성을 판단하기 위한 근거로 사용되는 킥스 비율은 몇 %를 유지할 것으로 권장되고 있을까 ? 기본적인 규제 수준은 100%이긴 하지만 권고치는 150%(대형 보험사는 200%)를 유지할 것을 권고하고 있다. 규제 수준과 권고 수준이 다른 이유는 무엇일까 ? 규제 수준은 말 그대로 앞서 언급했던 경영개선권고(50%~100%) → 경영개선요구(0%~50%) → 경영개선명령(0% 이하)라는 경영 개선을 강제하기 위해 마련해 놓은 기준이며, 권고 수준은 그 외의 다른 규제를 위해 사용하는 기준치이다.
※ 그 외의 다른 규제란 아래에서 살펴보도록 하자.

 

킥스 비율을 높이기 위한 가장 빠르고 간단한 방법은 ?

그렇다면 100%라는 규제 수준과 150%라는 권고 수준을 충족시키기 위해서는 어떻게 해야 할까 ? 위의 도식만 봐도 알 수 있겠지만, 킥스 비율을 높이기 위해서는 분모에 있는 요구자본이 가만히 있다고 가정한다면 분자에 있는 가용자본이 늘어나야 하는데, 이 가용자본의 차감항목에는 지급예정주주배당액이나 보완자본요건을 충족시키지 못하는 자본증권 등이 들어가고 가산항목에는 보완자본요건을 충족시킨 자본 증권(후순위채 등)이 포함된다. 즉, ✅ 후순위채권을 발행하면 분자에 있는 가용자본이 늘어나게 되면서 자연스럽게 킥스 비율이 늘어나게 되는 것이다. 이것이 후순위채권이 등장하게 된 배경이다.

 

그 외의 다른 규제란 무엇을 의미하는가 ?

물론, 여러 가지 규제들이 있지만 이번에 살펴보고자 하는 채권이 후순위채권이니 만큼 후순위채권에 관한 규제를 이야기해보도록 하자. 사실 후순위채권은 발행할 때는 킥스 비율을 높일 수 있는 가장 빠른 수단이 되지만 상환할 때는 반대로 킥스 비율이 낮아지는 가장 빠른 요인이 된다.

예를 들어, A 보험사의 킥스 비율이 기존에는 100%였다가 후순위채권을 발행하면서 150%로 증가했다고 가정해보자. 만약 이 때 발행된 후순위채권을 상환하게 되면서 킥스 비율이 100%로 다시 줄어들게 된다면 이게 무슨 소용일까 ? 실질적으로 재정 안정성의 개선이 없다면 실질적인 킥스 비율은 이자 비용(후순위채권의 발행 이후에 채권자들에게 지급하는 이자)을 고려한다면 단순하게 발행했다가 상환만 해도 100% 이하로 내려갈 것이다. 그러면 후순위채권의 발행을 통해 보험사의 재정 안정성에 기여할 수 있는 실익이 있을까 ? 한 눈에 봐도 없다. 그래서 보험업 관련하여 별도로 마련하고 있는 ❗ 후순위채권의 발행 요건이 있으며, 이를 ❗ 상환할 때에도 갖추어야 하는 여러 가지 요건들을 두어 보험사의 재정 안정성 향상에 상당한 영향력을 행사하고 있다.

 

후순위채권의 발행 요건은 무엇인가요 ?

「보험업 감독업무 시행세칙」 "[별표 22] 지급여력금액 미 지급여력기준금액 산출기준"에서는 가용자본을 구성하는 자본 중 보완자본에 대해 ①가용성, ②지속성, ③후순위성 등과 같은 여러 가지 요건을 두고 있다. 여러 요건들 중 눈여겨 보아야 할 만한 것은 ②지속성과 ③후순위성에 관한 것으로, 자세한 내용은 아래와 같다.

1. 지속성
   1. (최소 만기 기간) 경제적 만기를 포함하여 만기가 최소 5년 이상이어야 함 (경제적 만기란, 계약상 만기와 상환 촉진 유인이 있는 콜옵션의 최초 행사 가능일 중 빠른 일자를 의미)
   2. (기대 유발 불가) 자본증권이 만기 이전에 상환될 것이라는 투자자의 기대를 유발하지 않아야 함. 따라서 상환은 발행일로부터 최소 5년 이후에 발행자의 의사에 의해서만 가능하며, 상환 시(만기상환은 제외)에는 감독 당국의 사전승인이 필요  
2. 후순위성
   1. (변제 우선 순위) 보험계약자 및 일반 채권자보다 법적으로 후순위이어야 함
   2. (계약의 조건 등) 투자자가 보험회사의 파산 또는 청산 이외에는 미래의 원금 또는 이자의 지급일을 앞당기는 권리를 가지지 않아야 하며 「(3)①ㄱ.」에 따른 후순위성을 훼손하거나 무효화시키는 부담이 없어야 함.

「(3)①ㄱ.」에 대한 설명

내용을 보면 알 수 있겠지만, 후순위채권의 기본적인 요건은 일단 만기가 5년 이상이어야 하며, 상환은 발행자(=보험사)의 의사에 의해서만 가능하며, 채권의 변제 우선 순위는 보험계약자 및 일반 채권자보다 후순위이어야 한다. 금융위원회는 이러한 요건을 충족시키기 위해 킥스 비율을 바탕으로 하여 보험사의 재정 안정성을 규제하고 있는데, 그 중 대표적인 사례가 바로 롯데손해보험이다.

 

5년 이후 발행자의 의사에 따라 상환하지 못했던 사례

롯데손해보험이 2020년에 발행했던 900억원 규모의 후순위채권을 5년이 지나자 곧바로 콜옵션을 행사하여 후순위채권 상환에 나섰으나, 금융감독원에서 판단하기에는 이 900억원 규모의 후순위채권을 일시에 상환하면 킥스 비율이 권고 수준인 150% 이하로 내려가기 때문에 상환하지 못하도록 막은 것이다. 뭐 어떻게 보면 금감원이 롯데손보를 개패듯 때려잡은 것처럼 보일 수도 있겠지만, 애초에 후순위채권을 상환하기 위한 조건은 한참 전부터 규정되어 있었다. 바로 ✅ '채무 상환 후 지급여력비율은 150% 이상이어야 한다.'는 것이다. 간단하게, 돈을 갚고 나서 킥스 비율이 권고 수준인 150% 밑으로 떨어지니 상환하지 말라는 것이다. 

물론, 킥스 비율이 150% 밑으로 떨어지더라도 조기에 상환할 수 있는 방법은 있다. 후순위채 상환 전까지 다른 후순위채권을 또 발행해서 킥스 비율을 확 높인 후에 기존의 후순위채권을 상환하면 킥스 비율이 150% 밑으로 떨어지지 않기 때문에 상환할 수 있게 된다. 하지만 롯데손해보험은 2025년 2월에 1,000억원 규모의 후순위채권을 발행할 예정이었으나 금감원으로부터 빠꾸를 먹고 발행하지 못했다. 그 여파로 이번 후순위채권 상환의 발목을 잡게 된 것이다.

이와 관련하여 시장에서는 여러 가지 반응을 보이고 있긴 하지만, 막상 롯데손해보험의 후순위채권이 별로 하락하지도 않은 것을 보면 시장에서는 👊 '롯데손보의 지급여력비율이 150% 밑으로 떨어진다고 한들, 쟤네가 돈을 못 갚을 애들은 아니잖아.'라고 보는 의견이 훨씬 많은 것으로 보인다.

‘재무상황 건전치 못해’ 금감원, 롯데손해보험 900억원 규모 후순위채권 발행 불허

 

150%가 뭐 그렇게 중요한 기준값인 거야 ?

이후 150%를 고수하던 금융위원회는 보험사에 대한 여러 가지 규제들을 적용하기 위해 사용하고 있는 최소한의 킥스 비율을 기존 150%에서 130%로 인하하기로 결정하였다고 한다. 즉, 기존에는 후순위채권 상환 시 킥스 비율이 150%를 하회하면 상환을 막을 수 있었지만, 그 기준값을 130%로 내리겠다는 것이다. 

롯데손해보험 입장에서는 규제받을 거 다 받고 나서 이제 130%로 내려간다고 하니 그때 가서 상환하면 되긴 하겠지만, 이번 사건으로 입은 기업 이미지 실추(돈을 갚지 못할 수도 있는 거 아니냐는 억울한 오명 등)에 대해서는 억울할 수도 있을 것이다.

보험사 자본규제 완화···킥스 '150%→130%' 하향조정 - 서울파이낸스

 

 

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후순위채권 투자해도 되나 ?

후순위채권에 투자하기 위한 여러 가지 정보를 보고 투자 여부를 판단할 수 있을 것이다. 한 번 살펴보도록 하자.

 

보험사별 킥스 비율 확인하기

보험사별 킥스 비율은 생명보험협회나 손해보험협회의 공시자료를 보면 어렵지 않게 확인할 수 있다. 정기공시자료 압축파일을 열어서 "OOOO보험 20xx년 K-ICS 감사 보고서"를 열어보면, K-ICS 지급여력비율에 관한 장이 있는데, 아래와 같이 확인할 수 있다. 

하나하나 보기 어렵다면 보험연구원에서 제공하는 보험사별 킥스 비율표를 참고해도 된다. 아래의 표를 보면 알 수 있겠지만, MG손해보험같은 경우에는 지급여력비율이 2024년 3월 말 52.1%에서 24년 6월 말 44.4%로 하락했고 결국 2025년에는 보험 신규영업이 중지되며 모든 보험계약은 조건 변경 없이 다른 보험사로 이전되기로 결정되기도 했다.

 

신용등급에 따른 파산 위험성

NICE 신용평가에서 신용등급별로 부도났던 기업들의 개수를 정리해둔 표가 있는데, 1998년에서 2024년까지 AAA 등급과 AA 등급의 신용등급을 갖고 있는 기업은 동 기간 부도났던 기업이 없다. A등급은 간간히 있긴 하지만, 26년 동안 1.27%의 확률로 부도가 났다. 자세한 내용은 링크(클릭 시 이동)를 통해 직접 확인하시길

 

후순위채권에 대한 신용등급도 판단

이 역시도 NICE신용평가에서 기업별 주요 등급내역을 확인할 수 있다. 링크를 클릭하여 사이트로 이동한 후, 기업검색에 조회하고자 하는 기업명(한화손해보험14(후)를 보고 싶다면 한화손해보험을 검색해야 한다.)

 

후순위채권이 아니지만 동일 신용등급인 일반 회사채의 금리와 비교

하나하나 다 까보는 건 너무 어려우니까 대략적으로나마 비교해보기 위해 KODEX에서 만든 27-12 회사채(AA-이상) 액티브 ETF에 포함되어 있는 투자구성종목 중 투자비중 상위 3개 일반 회사채 채권의 표면이자율을 살펴보자.

• 우리카드231-9(사) [AA]: 표면금리 4.51%
• 케이비국민카드415-1 [AA+]: 표면금리 3.36%
• SK313-1 [AA+]: 표면금리 3.26%

그럼 후순위채권들의 표면이자율을 살펴보자. 아래의 채권은 간단하게 찾아본 것들이긴 하지만, 신용등급이 AA+인 선순위 회사채의 표면금리가 3.2%~3.3%에 해당한다는 걸 감안하면 신용등급이 동일한 후순위 회사채의 경우에는 6%, 즉 두 배에 달하는 이자를 지급할 정도로 메리트가 있긴 하다.

• 한화손해보험15(후) [AA-]: 표면금리 4.78% 
• 롯데손해보험13(후) [A-]: 표면금리 7.29%
• 한화생명보험4(후) [AA+]: 표면금리 6.00%

 

선순위채권과 후순위채권의 실질적인 수익률 비교

동일한 신용 등급에 대한 비교는 불가능하더라도, 후순위채권의 경우에는 채권 만기일을 기준으로 수익률을 계산하기 보다는 콜옵션 행사 가능일이 곧 채권의 만기일로 보고 수익률을 계산해야 한다. 즉, 발행 시점에 매수한 경우에는 5년 이후에 채권에 대한 콜옵션을 행사하기 때문에 실질적인 만기는 5년이라고 보아야 한다는 것이다. 이 점을 고려했을 때, 채권의 만기 보유 수익률은 급격하게 하락하게 된다. 예를 들어, 아래 두 종류의 채권에 대해 발행 조건과 만기수익률을 고려해보도록 하자.

• 만기 10년, 후순위채권, 표면이자율 6.0%, 액면가 10,000원, 현재가 10,500원 → 만기 연 수익률: 5.351%
• 만기 5년, 후순위채권, 표면이자율 6.0%, 액면가 10,000원, 현재가 10,500원 → 만기 연 수익률: 4.867%

위의 두 채권처럼 채권의 발행 기간을 제외한 나머지 모든 조건이 동일하다고 가정했을 때, 해당 채권을 얼만큼 긴 기간 동안 보유할 수 있었느냐에 따라서 채권의 만기 수익률은 달라지게 된다. 채권의 경우 매력적인 채권들은 현재가가 높기 마련인데, 이는 10,000원짜리 채권을 그만큼 더 비싼 가격에 주고 사는 것이기 때문에 💸 보유 기간 동안의 수익률을 하락시키는 가장 큰 요인이 된다.

물론 이 역시도 깊게 알아보자면 어렵겠지만, 간단하게 생각해서 상환 시점에는 10,000원을 주는 채권을 현재 10,500원에 샀다고 가정해보면 기본적으로 ✅ 500원의 손실을 보고 매수하게 되는 것이다. 이 때, 만약 5년 동안 채권을 보유하면서 이자를 받는다고 가정한다면, 우리는 500원의 손실을 5년이라는 기간에 걸쳐 나누어 감당할 수 있게 되므로 1년에 약 1%의 손실을 부담하게 된다고 볼 수 있다.

다시 말해, 표면 이자율이 6%인 채권을 5년 만기로 보유하려고 할 때 그 채권의 가격이 10,500원이라면 우리가 실질적으로 받게 되는 금리는 약 5%가 되는 것이다. 반대로 10년 만기 채권인 경우에는 500원의 손실을 10년에 나누어 부담하므로 1년에 약 0.5%의 손실을 부담하며, 동일한 조건에서 해당 채권의 만기 연 수익률은 5.5%대로 상승하게 된다. (💬 하지만 후순위채권은 5년차에 곧바로 상환하는 것이 관행이며, 깨서는 안 되는 불문율처럼 여겨진다고 한다.)

그렇다면 이제 일반적인 선순위채권과 후순위채권 간의 수익률을 비교해보자.

• 만기 2년, 선순위채권, 표면이자율 5.5%, 액면가 10,000원, 현재가 10,030원 → 만기 수익률: 5.341%
• 만기 5년, 후순위채권, 표면이자율 6.0%, 액면가 10,000원, 현재가 10,030원 → 만기 수익률: 5.930%
• 만기 5년, 후순위채권, 표면이자율 6.0%, 액면가 10,000원, 현재가 10,300원 → 만기 수익률: 5.313%

위의 세 가지 채권 중 수익률이 가장 높은 채권은 단연코, 매수 가격(=현재가)가 싸고 표면 이자율이 높은 채권이다. 앞서 살펴봤듯 매수가는 만기 수익률에 큰 영향을 미치기 때문에 현재가가 낮은 게 무조건 좋다. 실제로 후순위채권의 표면이자율은 높지만 그만큼 현재가도 높게 형성되기도 하고 현재가가 낮은 경우에는 표면이자율이 낮은 편에 속하는 경우도 존재한다.

물론 직접 하나하나 수익률을 다 계산해보는 게 중요하겠지만, 후순위채권이라고 해서 ❕❕ 수익률이 스펙타클하게 높지 않은 경우도 허다하다. 여기다 추가로 기업 부도 시 권리를 가장 나중에서야 행사할 수 있는 후순위채권임에도 ❗❗ 1%도 채 안 되는 추가 수익률을 위해 그 권리를 포기해야 하는 가치가 있는지에 대한 의문이 생기게 되는 것이다.

 

후순위채권에 대하여 부도 위험성과 변제 시 후순위로 변제받아야 한다 점 그리고 통상적으로 5년이 지나면 발행자가 콜옵션(채무 상환)을 행사하여 채권 채무 관계를 종료시키는 것이 관행이라는 점, 이 세 가지 포인트를 감안했을 때 투자할 만한 가치가 있는 금리인지에 대해서는 각자가 직접 판단해야 한다. 개개인에 따라서는 최고의 금리를 주는 투자처가 될 수도, 원금마저 날렸던 좋지 않은 기억을 남기는 투자처가 될 수도 있다.

 

 

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